투자에 대한 생각 by 하워드 막스

포커와 관련된 명언 중에 이런 말이 있다. “모든 게임에는 얼간이가 한 명씩 있는데, 당신이 45분 동안 게임을 하고도 누가 얼간이인지 알아내지 못했다면, 얼간이는 바로 당신이다.” 비효율적 시장에서의 투자도 바로 이와 같다.

비효율성은 성공적인 투자를 위한 필요조건. 완벽하게 효율적인 시장에서 초과 성과를 내는 것은 동전 던지기와 같아서 성공 가능성은 높게 잡아도 50대 50. 투자자가 유리하기 위해서는 기본 프로세스에 존재하는 비효율성을, 즉 불완전성과 잘못된 가격을 이용할 수 있어야 한다. 하지만 비효율성이 존재한다고 해도 그것만으로 초과 성과가 나오는 충분조건은 될 수 없다. 다만, 가격이 공정하지 않고 실수가 있을 수 있기에, 어떤 자산은 너무 가격이 낮고 어떤 것은 너무 높을 수 있다. 이때 비싼 것보다 싼 것을 꾸준히 매입하기 위해서는 다른 투자자들보다 통찰력에서 앞서야 한다.

오늘날 과거의 주가 패턴에 대한 분석은 기본적 분석을 보충하기 위해 사용되고는 있지만, 가격 동향을 위주로 결정 내리는 사람들은 많이 줄었다. 기술적 분석이 쇠퇴한 원인 중 하나는 랜덤워크 가설에 있다. 이 가설은 시카고학파 이론에서 나온 것으로 1960년대 초반 유진 파머 교수의 주도 하에 발전. 과거의 주가 동향은 미래의 주가를 예측하는 데 아무런 도움이 되지 않는다.
기술적 분석과 마찬가지로 과거의 주가 동향에 의지하는 또 다른 유형으로 주가의 흐름을 좇아가는 모멘텀 투자가 있다. 모멘텀 투자는 투자자들로 하여금 주가가 계속 상승하는 강세장에 참가하도록 하지만 불리한 점이 많다.

기본적 분석 과정에 충실하지 않은 모멘텀 투자와 같은 단순한 투자 방식을 제외하면, 기본적 투자전략은 가치투자와 성장투자. 가치투자의 목적은 증권 가격이 현재의 내재가치보다 쌀 때 사는 것이고, 성장투자의 목적은 미래에 가치가 빠르게 상승할 증권을 찾는 것.

무엇이 손실위험을 낳는가.
1) 손실 위험은 꼭 펀더멘털(경제 기초여건)이 부실해서 생기는 것은 아니다. 근본적으로 부실한 자산, 이를테면 그저 그런 기업의 주식, 투기등급 채권, 목이 안 좋은 건물 등이라도 충분히 저가에 매입한다면 매우 성공적인 투자가 될 수도 있다.
2) 리스크는 거시 환경 속에서 약점이 없어도 발생 가능. 자만심, 리스크를 모른 채 수용하는 것, 거기에 약간이라도 불리한 상황이 전개되는 것. 이 세 가지가 합쳐지면 얼마든지 큰 피해가 발생.

손실 위험은 주로 지나친 낙관 심리, 그리고 그로 인해 지나치게 상승한 가격이 원인. 투자자들은 흥미진진한 이야기와 높은 예상 수익으로 인한 활기를 연관 짓는 경향. 또한 최근 계속해서 성과가 좋은 투자로부터 높은 수익을 기대한다. 이렇게 엔진이 달궈진 투자는 한동안은 사람들의 기대에 부응할 수 있겠지만 틀림없이 높은 리스크를 수반.

투자가 점차 고등수학에 크게 의존한다는 상황에서, 우리는 사람들이 단순화한 추정을 복잡한 현실 세계에 잘못 적용하는 것을 경계해야 한다. 숫자로 된 정보는 주의 깊게 가감해서 들어야 할 내용에 과도한 권위를 부여하기 때문.

모두가 어떤 자산에 리스크가 있다고 믿어서 매입을 꺼려하면, 결국 자산 가격은 리스크가 전혀 없는 수준으로 떨어진다. 가격에 포함되어 있던 모든 낙관론이 배제되고 부정적인 의견이 확산되면 리스크가 가장 적은 투자가 될 수 있다.
어떤 자산이 리스크를 포함하지 않는다고 모두가 믿게 되면, 결국 앞 다투어 그 자산 가격을 올림으로써 리스크는 엄청나게 커진다. 사람들이 어떤 리스크도 두려워하지 않으면, 리스크를 감수하는 데 대한 보상(리스크 프리미엄)을 요구하지도, 받지도 못한다. 그런 상황이야말로 리스크가 무럭무럭 자랄 수 있는 환경이 된다.

리스크는 식별할 수 있는 것이 아니다. 눈에 보이는 것은 손실이며, 손실은 대체로 리스크가 부정적인 상황과 충돌했을 때만 발생. 두 가지 예. 1) 세균은 질병의 원인이 되지만, 세균 자체로는 질병이 아니다. 세균이 번성하면 질병이 발생한다고 할 수 있다. 2) 캘리포니아 주택들은 지진 발생 시 붕괴의 원인이 되는 건축적 결함을 가지고 있을 수도 있고, 없을 수도 있다. 이는 지진이 발생해야만 확인 가능. 마찬가지로 손실은 리스크가 어려운 상황을 만났을 때 발생.
여기서 중요한 것은 손실이 발생하지 않더라도 리스크가 존재했을 수 있다는 것을 아는 것. 그러므로 손실이 없다고 해서 포트폴리오가 안전하게 설계되었다고 할 수는 없다. 상황이 좋을 때도 리스크가 제어되고 있을 수 있지만, 이를 확인할 수 없으므로 모르는 채 지나가는 것. 여기에 대한 보상은 없는 것. 노련하고 수준 높은 관찰자만이 호경기에 포트폴리오를 살피고, 거기에 포함된 리스크가 낮은지, 높은지를 예측.

장기적인 투자 성공으로 가는 길은 공격적인 투자보다는 리스크 제어에 있다. 전체 투자 이력을 통틀어 대부분 투자자들의 성과는 성공 사례가 얼마나 대단했느냐 보다는, 실패 사례가 얼마나 되고 그 사례들이 얼마나 나빴는지에 의해 결정.

이 세상에 주기가 존재하는 근본적인 이유는 인간과 관계. 물리적인 것들은 한 방향으로 움직일 수 있다. 시간은 계속해서 흐르며, 기계도 동력이 충분히 공급되는 한 마찬가지. 그러나 역사나 경제 같은 분야의 프로세스는 인간을 포함하며, 인간을 포함할 때 결과는 다양해지고 주기적으로 변한다. 그 이유는 대개 인간이 감정적이고, 일관되지 못하며, 꾸준하지 않고, 단순하지도 않기 때문.

가끔씩 상승추세 또는 하락추세가 오랫동안, 또는 극단적으로 지속되면 사람들은 “이번엔 달라”라고 말하기 시작. 이들은 지정학, 금융기관, 과학기술, 또는 오랜 원칙을 쓸모없는 것으로 만들어버린 행동의 변화를 예로 든다. 또한 최근의 추세를 추정하여 투자 결정을 한다. 그리고 나면 오랜 원칙이 여전히 적용된다는 것이 입증되고, 주기는 다시 시작된다. 결국 나무는 하늘 높이로 자라지 않으며, 무를 지향하는 것은 거의 없다. 그리고 대부분의 현상에는 주기가 있는 것으로 드러난다.
‘예측할 수는 없지만 대비할 수는 있다’, 2011.11.20. 메모

증권시장의 심리 변화는 마치 시계추의 움직임을 닮았다. 시계추가 좌우로 움직이며 그리는 아치 모양의 중간 지점은 시계추의 평균적인 위치를 가장 잘 보여준다. 하지만 실상 그 지점에 머무는 시간은 매우 짧다. 대신 시계추는 거의 항상 아치의 한쪽 끝을 향해, 또는 반대쪽 끝을 향해 움직이고 있다. 그러나 시계추가 어느 한 끝에 다다를 때마다 추는 곧바로 다시 중심을 향해 움직인다. 사실상 한쪽 끝을 향해 가는 움직임 자체가 역방향으로 되돌아가기 위한 동력을 제공한다. 이렇듯 투자시장은 다음과 같은 시계추의 움직임을 따른다.
호황과 침체사이
긍정적 사건에 반색하는 것과 부정적 사건에 집착하는 사이
그러므로 고평가와 저평가 사이
위와 같이 양극단을 오가는 규칙적인 움직임은 투자 세계에서 가장 신뢰할 수 있는 특징 중 하나이다. 그리고 투자자 심리는 어느 한쪽으로 치우치지 않고 중도보다는 양극단에서 보내는 시간이 훨씬 많다.
‘1분기 실적’, 1991.4.11. 메모

지난 몇 년 동안 우리는 시계추의 움직임을 확실히 볼 수 있는 흔치 않는 기회를 가졌다. 더불어 대부분의 사람들이 옳지 않은 시기에, 해서는 안 되는 일을, 얼마나 꾸준히 하는지도 볼 수 있었다. 시장 상황이 좋고 가격이 오르면 투자자들은 신중함 따위는 잊고 매입을 서두른다. 그러다 혼란의 시기가 도래하여 자산이 저가 매입 대상이 되면, 투자자들은 리스크를 감수할 의지를 잃고 매각을 서두른다. 이러한 현상은 계속될 것이다.

가장 큰 투자 실수는 정보나 분석적 요인이 아니라 심리적 요인에서 나온다. 그리고 그중에 많은 것들이 인간본성에 속한다.
돈을 벌고자 하는 것에는 아무 잘못이 없다 게다가 수익에 대한 욕망은 시장과 전반적인 경제가 작동하기 위한 가장 중요한 요소 중에 하나다. 위험은 이런 욕망이 탐욕으로 변질될 때 나타난다. 탐욕은 매우 강력한 힘을 갖고 있어서 상식, 리스크 회피, 신중함, 분별력, 논리, 고통스러운 과거의 교훈, 의지, 두려움, 그 밖에 투자자들을 골치 아픈 문제로부터 멀어지게 해줄 수 있는 다른 모든 요소들을 충분히 이길 수 있다.

탐욕과 낙관주의가 한데 어우러지면, 사람들은 높은 리스크 없이 높은 수익을 낼 것이라고 희망하는 전략을 추구하고, 혹시 가치가 조금이라도 더 상승하지 않을까 하는 희망을 가지고 이미 오를 대로 오른 주식을 보유하는 행동을 계속하게 만든다. 시간이 지나고 나면 무엇이 잘못되었는지 모두가 알게 될 것이다. 자신들의 기대가 비현실적이었고, 리스크가 무시되었다는 것을 말이다.
‘과거를 돌아보는 것이 먼저다’, 2005.10.17. 메모

무엇이 문제인지 확실해졌다. 다수의 사람들이 고점에서 낙관적이고, 저점에서 비관적인 것이 문제다. 따라서 이런 상황을 유리하게 이용하려면 우리는 고점일 때 만연한 낙관론에 회의적이고, 저점일 때 만연한 비관론에 회의적이 되어야 한다.
‘시금석’, 2009.11.10. 메모

자산 가격이 떨어지고 있을 때, 일반적 사고를 하는 사람들은 이렇게 물을 것이다. “누가 이런걸 사려고 하겠어?” 대부분의 투자자들은 훨씬 신뢰할 만한 평균으로의 회귀에 의지하기보다는 추세는 계속 유지된다는 예상 하에 과거 실적을 추론하는 경향이 있다. 일반적 사고를 하는 사람들은 과거 가격이 저평가되었던 것을 오를 것이라는 표시로 보지 않고 걱정할 문제로 보는 경향이 있다.

어떠한 사건이 발생했을 때 포트폴리오에 어떤 영향을 미치는지에 따라 투자 성과가 결정된다. 사람들은 결과로서 나온 성과에 대단한 주의를 기울이지만, 진짜 궁금하게 생각해야 하는 것은 이런 것들이다. 일어난 사건들이 실제로 포트폴리오 매니저의 시야 안에 있었던 것일까? 다른 사건이 대신 일어났다면 성과는 어땠을까? 그 다른 사건들이 바로 탈레브의 ‘대체 역사’이다.

프로테니스 선수들은 자신이 발, 몸, 팔, 라켓으로 A, B, C, D 하면 그때마다 공이 E 할 것이라고 매우 확신할 수 있다. 확률 변수가 상대적으로 거의 작용하지 않는 것이다. 그러나 투자는 불규칙하게 튀어 오르는 공들과 예상 못한 상황으로 가득하며, 코트의 크기와 네트의 높이가 항상 변한다. 경제와 시장이 작동하는 방식이 매우 부정확하고, 변동이 심하며, 다른 참가자들의 생각과 행동이 끊임없이 환경을 변화시킨다. 당신이 아무리 모든 것을 잘하고 있어도, 다른 투자자들이 당신이 가장 아끼는 주식을 무시할 수 있다. 경영진이 회사의 기회를 날려버릴 수도 있고, 정부가 방침을 바꿀 수도 있고 자연재해가 일어날 수도 있다.

방어가 나쁜 결과를 피하는 것 정도로만 들릴 수도 있지만, 사실 그 정도로 부정적이거나 소극적이지 않다. 방어는 플러스 요소를 포함하기보다는 마이너스 요소를 배제하고, 간헐적인 기지의 번뜩임보다는 일관지지만 적당한 프로세스를 통해 더 큰 수익에 도전하는 것으로 볼 수 있다.

대부분의 경우 미래는 과거와 흡사하기 때문에 추론이 해가 될 것은 없다. 그러나 미래가 과거와 달라지는 터닝 포인트에서 추론은 실패하고, 거액의 손실액이 발생하거나, 역시 거액의 수익 창출 기회가 사라진다.

금융위기는 대체로 이전에는 한 번도 일어난 적이 없었던 사건들이 이를 견디지 못하도록 설계된 리스크가 크고 부채가 많은 구조와 충돌하기 때문에 일어난다. 가령 모기지 파생상품은 주택가격이 전국적으로 하락한 적이 이전에는 한 번도 없었기 때문에, 앞으로도 그럴 리 없다는 것을 전제로 설계되고 등급이 평가되었다. 그러나 이런 예상 때문에 우리는 직격탄을 맞았고, 그런 일은 일어날 수 없다는 것을 전제로 설계된 구조들은 사장되었다.